22,15 Euro geboten, abgelehnt, Kurs trotzdem nah am Hoch: Die stille Rechnung hinter dem Evonik-Deal

Über den Ausgang des Übernahmeversuchs entscheidet weder der Evonik-Vorstand noch der Kapitalmarkt, sondern eine Stiftung, deren Erträge auf Dauer die Folgekosten des deutschen Steinkohlebergbaus finanzieren müssen. Wer die Evonik-Aktie heute bei rund 21 Euro kauft, erwirbt deshalb nicht in erster Linie Chemie-Substanz – er erwirbt eine Wahrscheinlichkeitseinschätzung darüber, wie eine Zwangslage auf ein Kaufangebot antwortet: eine Stiftung, die verkaufen will und muss, aber nur zu einem Preis, der ihre Ewigkeitsaufgabe deckt.

Es ist ein stiller Poker, der sich seit Ende September zwischen Ludwigshafen und Essen abspielt – fast ohne offizielle Töne. Ende September berichteten Reuters und die Financial Times von einem konkreten Gebot: 22,15 Euro je Aktie, rund 10,3 Milliarden Euro für alle Anteile.

Evoniks Antwort war doppelt: Der Vorstand wies das Angebot als zu niedrig zurück, und nach Unternehmensangaben finden seither keine Gespräche statt. Erst Anfang Oktober bestätigte BASF offiziell die Sondierung über eine mögliche Übernahme – mit dem Hinweis, der Ausgang bleibe offen. Am 9. Oktober beriet das Kuratorium der RAG-Stiftung über die Offerte: Es informierte sich, schwieg, und ließ mitteilen, man habe sich befasst.

Der Markt hat inzwischen reagiert.

Die Aktie notiert nahe ihrem 52-Wochen-Hoch von 21,84 Euro, nachdem sie auf die ersten Berichte um rund zehn Prozent zulegte. Sie liegt damit rund 3 Prozent unter dem gemeldeten Angebot von 22,15 Euro – und diese Spanne ist die eigentliche Analyseaufgabe dieses Artikels: Was sagt ein Abschlag von 3 Prozent zum Angebotskurs aus, wenn ein Bieter parallel öffentlich über ein höheres Gebot nachdenkt? Die Antwort ist eine Wahrscheinlichkeitseinschätzung – der Preis dafür, dass der Deal auch scheitern kann.

Bevor wir diese Rechnung aufmachen, müssen wir verstehen, wer hier eigentlich verhandelt. Denn die Aktionärsstruktur von Evonik ist alles andere als gewöhnlich – und sie erklärt, warum dieser Deal nicht nach den üblichen Regeln der Übernahme-Rhetorik abläuft.

Wer Evonik verstehen will, muss mit der RAG beginnen. Das Unternehmen ging 2007 aus der Umwandlung des früheren RAG-Konzerns hervor, des deutschen Steinkohlebergbau-Unternehmens. Der Bergbau blieb bei der RAG – samt seiner Altlasten.

Das Industriegeschäft wurde in die neu geschaffene Evonik Industries überführt, die 2013 an die Börse ging. Seither existieren zwei Organisationen, deren Schicksal verknüpft ist: Evonik als operative Spezialchemie-Gruppe mit Sitz in Essen, und die RAG-Stiftung als Großaktionärin, die mit den Erträgen ihrer Beteiligung die Ewigkeitslasten des Steinkohlebergbaus tragen muss – Wasserhaltung, Grundwasserreinigung, Pflege stillgelegter Zechen, auf unabsehbare Zeit.

Diese Doppelstruktur ist keine Randnotiz der Unternehmensgeschichte, sondern der Kern der aktuellen Situation. Eine Stiftung, die Folgekosten über Jahrzehnte hinweg finanzieren muss, kann nicht wie ein Hedgefonds agieren, der auf Quartalsbasis optimiert. Sie braucht planbare, langfristige Einnahmen. Ein Verkauf ihrer wichtigsten Beteiligung ist für die RAG-Stiftung deshalb keine Preisfrage allein – es ist eine Frage der Einnahme-Struktur nach dem Verkauf.

Operativ ist Evonik heute ein Spezialchemiekonzern. Das Portfolio reicht von Silikaten und Silanen für Reifen, Elektronik und Kosmetik über Methionin für die Tierernährung bis zu Polymeren für medizinische Anwendungen. Das ist bewusst diversifiziertes Nischengeschäft – weniger zyklisch als Standardchemie, aber auch kein Segment mit überdurchschnittlichem Wachstum. Der Trost für Anleger lag lange woanders: Evonik galt als klassischer Substanzwert der deutschen Chemie – mit niedriger Bewertung, Margen im unteren einstelligen Bereich und einem Verwaltungsapparat, der aus dem Industriekonzern-Dasein geerbt wurde.

Die Zahlenlage unterstreicht das: Der Markt bewertet das operative Geschäft zuletzt mit rund dem 82-Fachen der Gewinne der letzten zwölf Monate – ein Kurs-Gewinn-Verhältnis, das kein Chemie-Investor für die Substanz zahlte.

Der Grund: Bei einer Marktkapitalisierung von rund 9,9 Milliarden Euro ist der Löwenanteil des Börsenwerts Übernahmeerwartung, nicht operative Bewertung.

Die Frage dieses Artikels lautet deshalb nicht, ob Evonik als Chemie-Wert attraktiv ist – sondern wie viel Substanz im Portfolio steckt, wenn jemand bereit ist, 10,3 Milliarden Euro dafür zu zahlen.

Rekonstruieren wir den Ablauf, wie ihn die berichteten Quellen zeichnen – mit dem wichtigen Vorbehalt, dass die Kernzahl auf Presseberichten beruht und von keiner Partei offiziell bestätigt wurde.

Ende September setzte die Bewegung ein: Nach Berichten über ein Übernahmeinteresse von BASF sprang die Aktie um mehr als 7 Prozent an einem Tag. Evonik bestätigte den Kontakt laut Unternehmensangaben nur so weit, wie es musste: BASF habe ein Interesse angemeldet, Gespräche fänden nicht statt. Kurz darauf meldeten die Financial Times und Reuters unter Berufung auf mit der Sache vertraute Personen das Konkrete: BASF habe 22,15 Euro je Aktie geboten, für sämtliche Aktien ein Volumen von rund 10,3 Milliarden Euro. Der Aufschlag auf den Schlusskurs vor den ersten Berichten: rund 23 Prozent.

Die Antwort von Evonik bestand aus zwei Elementen.

Erstens: Das Angebot sei zu niedrig für formelle Verhandlungen. Zweitens – und das ist die signifikantere Information – gibt es bis heute keinen Bücher-Einblick für den potenziellen Käufer, keine Datenraum-Zusammenarbeit; BASF selbst erklärte, das Synergiepotenzial lasse sich nur verifizieren, wenn Evonik einbezogen sei. In der Sprache von Zielunternehmen ist das die Botschaft der prinzipiellen Verkaufsbereitschaft – zu einem anderen Preis. Wer verkaufen will und nicht verhandelt, hält sich die Erhöhung offen, ohne sie zu verhandeln.

Parallel bewegte sich die Aktie in die Richtung, die der Markt für richtig hielt: Sie legte auf die ersten Berichte um rund zehn Prozent zu und notiert heute rund 3 Prozent unter dem gemeldeten Angebotsniveau von 22,15 Euro. Bei einem sicheren Durchgehen des Angebots würde die Aktie am Angebotskurs kleben. Dass sie das nicht tut, bedeutet übersetzt: Der Markt rechnet mit einer Kombination aus drei Ausgängen – höheres Gebot, Scheitern, langes Zögern – und ist sich über deren Wahrscheinlichkeiten nicht einig.

Am 9. Oktober trat dann das Kuratorium der RAG-Stiftung zusammen und informierte sich über die Offerte – ohne Ergebnis und ohne Kommentar. Die Informationen, die das Gremium erhielt, bleiben vertraulich. Gleichzeitig meldete Reuters, dass BASF ein erhöhtes Angebot erwägt und bereit ist, bestehende Standort- und Beschäftigungsgarantien zu wahren, inklusive des Ausschlusses betriebsbedingter Kündigungen bis 2032.

Beide Meldungen zusammen zeichnen ein Bild klassischer Übernahme-Kommunikation: Der Käufer signalisiert Verhandlungsbereitschaft, der Großaktionär schweigt, der Vorstand des Zielunternehmens hat abgelehnt – aber niemand ist aus dem Prozess ausgestiegen.

Hier liegt der Kern der Geschichte, und hier trennt sich unsere Analyse von den üblichen Übernahme-Berichten.

Formal hat der Evonik-Vorstand abgelehnt. Praktisch ist das Vorstandsveto von begrenzter Wirkung, solange der Käufer den Weg eines freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebots nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz wählt. Ein solches Angebot richtet sich an alle Aktionäre – und wenn die RAG-Stiftung mit ihren rund 44 Prozent der Anteile verkauft, ist der Deal praktisch entschieden, unabhängig davon, was der Vorstand dazu meint. Das Kuratorium der Stiftung ist damit der faktische Eigentümer des Ausgangs. Ein Teil der Position ist dabei als Deckung für am Markt platzierte Umtauschanleihen gebunden – die Stiftung entscheidet über den Kern, die Anleihegläubiger über einen weiteren Block.

Wer sitzt in diesem Gremium? Vorsitzender ist der frühere NRW-Ministerpräsident Armin Laschet; die außerordentliche Sitzung kam auf Antrag von Ministerpräsident Hendrik Wüst zustande. Diesem gehören unter anderem an: die saarländische Ministerpräsidentin Anke Rehlinger, Bundesfinanzminister Lars Klingbeil, Bundeswirtschaftsministerin Katherina Reiche – und Michael Vassiliadis, Chef der IG BCE.

Zwei Dinge machen die Besetzung außergewöhnlich: Erstens treffen Finanzlogik und Beschäftigungslogik direkt aufeinander – die Standorte stehen in NRW, die Mitglieder der Chemiegewerkschaft bevölkern sie. Zweitens ist das Entscheidungsgremium personell mit beiden Seiten des Deals verzahnt: Vassiliadis sitzt nicht nur im Kuratorium der Stiftung, sondern auch im Aufsichtsrat von BASF; sein Stellvertreter Alexander Bercht ist zugleich stellvertretender Aufsichtsratsvorsitzender von Evonik. Dieselben Personen beraten also den Verkauf aus der Stiftungsrolle und kontrollieren aus der Aufsichtsratsrolle die Käufer- und die Zielseite.

Die IG BCE hat ihre Position in einem Brief an die Betriebsräte beider Konzerne öffentlich gemacht: Warnung vor vorschnellen Entscheidungen, viele offene Fragen. Die SPD in NRW schlägt eine Landesbeteiligung vor – die Vorstellung, dass das Land selbst bei Evonik einsteigt, um den Konzern im öffentlichen Interesse zu halten. Ob das realistisch ist, steht auf einem anderen Blatt – für Anleger relevant ist, dass es die Verhandlungsposition der Stiftung stärkt: Wer eine Alternative in der Hinterhand hat, verhandelt über Preis.Und die Stiftung selbst? Ihre Interessenlage ist ambivalent.

Nach eigener, alter Planung strebte sie eine Reduzierung auf rund 25 Prozent Direkthaltung an; inzwischen hat sie gegenüber Reuters bestätigt, dass ihre Satzung mit Zustimmung des Kuratoriums auch die vollständige Veräußerung erlaubt – einen Beschluss gebe es bislang nicht. Zugleich muss jeder Verkauf die langfristigen Einnahmen sichern, denn diese Einnahmen tragen bergbaubedingte Folgekosten, die nicht in zehn Jahren enden.

Ein Verkauf zu 22,15 Euro ist eine Einmalzahlung; die Frage für die Stiftung ist, ob sie mit dieser Summe dauerhaft versorgt ist – oder ob eine Struktur mit laufender Beteiligung die bessere Einnahme-Basis wäre. Berichtet wird in diesem Zusammenhang eine Variante mit besonderer Logik: ein Tausch der Evonik-Aktien gegen BASF-Anteile, bei dem die Stiftung beteiligt bliebe, nur eben in einem breiter gestreuten Papier.

An dieser Stelle verlassen wir die belastbaren Quellen und argumentieren als Analytiker: Es gibt genau drei Ausgänge, die zur Stiftungslogik passen. Entweder ein deutlich erhöhtes Angebot, das die Einmalzahlung so groß macht, dass die Anlagestruktur danach die Folgekosten abdeckt. Oder ein strukturierter Verkauf, bei dem die RAG-Stiftung mit Dividendenrechten oder Minderheitsstatus weiter partizipiert. Oder ein Nicht-Verkauf mit Verweis auf die Marktlage – womit wir beim Zeitfaktor wären.

Der Zeitfaktor: Warum dieser Deal bis 2028 dauern könnte.

Die Berichterstattung über den Zeitplan basiert auf Insider-Informationen, die nicht offiziell bestätigt sind – wir kennzeichnen das entsprechend. Demnach hält man es im BASF-Vorstand für denkbar, dass sich die Transaktion bis 2028 zieht. Als Vergleichsmaßstab dient die Covestro-Übernahme durch ADNOC: Von den ersten Gerüchten bis zum Vollzug vergingen rund zwei Jahre.

Warum ist das relevant? Weil es die Arbitrage-Rechnung verändert. Wer heute bei 21,00 EUR einsteigt und auf ein Angebot von 24 oder 25 EUR hofft, muss zwei Fälle unterscheiden:Im ersten Fall kommt innerhalb von Wochen bis Monaten ein erhöhtes Gebot. Dann ist die Rendite mit der Ankündigung realisiert – ob die Abwicklung danach zwei Jahre dauert, betrifft nur die Frage, wann die Prämie ausgezahlt wird, nicht ob.

Im zweiten Fall zieht sich der Poker über Jahre. Dann bindet das Kapital in einer Aktie, die unterhalb des Angebotsniveos notiert, ohne dass ein harter Katalysator existiert – und die Evonik-Aktie konkurriert in der Zwischenzeit mit allen anderen Anlagemöglichkeiten, die ein Portfolio bietet. Bei einer erwarteten Prämie von 5,5 bis 15 Prozent über ein bis zwei Jahre gerechnet ist das keine attraktive Rendite pro Jahr. Über Wochen gerechnet schon.

Das ist kein Grund, die Geschichte zu verwerfen. Es ist aber ein Grund, realistisch über die Rendite pro Zeiteinheit nachzudenken, statt nur die absolute Prämie zu betrachten.

Für den qualitativen Kontext lohnt ein Blick auf die Situation der europäischen Chemie im Herbst 2026 – hier argumentieren wir mit dem, was die Berichterstattung hergibt.

Europas Chemieindustrie ist seit Monaten von zwei gegenläufigen Kräften geprägt.

Die eine: hohe Energiekosten und Preisdruck durch chinesische Konkurrenz in Standardprodukten – ein Strukturproblem, das nicht neu ist, aber die Margen vieler Produzenten dauerhaft drückt.

Die andere: die Folgen des Konflikts zwischen den USA und dem Iran. Seit Ende Februar ist die Straße von Hormus faktisch gesperrt, die Gaspreise stiegen zwischenzeitlich auf den höchsten Stand seit über drei Jahren – und gleichzeitig waren europäische Hersteller zeitweise vor Billigimporten aus Asien geschützt, während einzelne Grundstoff-Produzenten von verlagerter Nachfrage profitierten. Der Verband der Chemischen Industrie hält eine verlässliche Prognose für 2026 deshalb für unmöglich: Die Blockade wirkt in beide Richtungen, je nachdem, welche Kosten- und welche Nachfrageseite man betrachtet.

In einem Umfeld, in dem Kapitalmärkte milliardenschwere Zukäufe wieder honorieren, liegt der Vorstoß von BASF nicht isoliert. In einer anderen Branche, aber im selben Monat: Schneider Electric legte für den US-Softwarekonzern PTC ein Barangebot von 22,6 Milliarden Dollar vor – 205 Dollar je Aktie, ein Aufschlag von rund 42 Prozent, der größte Zukauf der Unternehmensgeschichte. Das ist kein Chemie-Trend, aber ein Stimmungsbarometer: Große Konzerne mit strategischen Gründen und gesicherter Finanzierung kaufen wieder ein. Für BASF gilt beides.

Warum Evonik? Die Analysteneinschätzung von Peter Spengler von der DZ Bank vom 28. September trifft den Punkt: Strategisch könnte Evonik das Spezialchemiegeschäft der BASF stärken – wobei Finanzierung, zusätzliche Synergien und die Haltung der RAG-Stiftung laut Spengler noch zu klären sind. Das ist die rationale Lesart. Die emotionale Lesart ist so alt wie die deutsche Chemiegeschichte: Die alten Konzerne kennen sich, die Komplementaritäten und Reibungsflächen zwischen Ludwigshafen und Essen sind über Jahrzehnte kartografiert. Es ist kein Zufall, dass ausgerechnet der nach Umsatz größte Chemiekonzern der Welt – rund 60 Milliarden Euro 2025, Evonik gut 14 Milliarden – mit Blick auf China und Spezialitäten wachsen will und dafür beim Essener Spezialisten anklopft.

Die Kursreaktion der BASF-Aktie unterstreicht die Preisfrage: Auf die Bestätigung der Sondierungsgespräche gab das Papier um 2,6 Prozent nach und schloss bei 50,89 Euro.

Das ist die klassische Übernehmer-Reaktion: Der Markt honoriert Wachstumsstrategie nicht pauschal, er fragt nach dem Preis. Die Dimension dieser Frage hat Virginie Boucher-Ferte von der Deutschen Bank beziffert: Ein Preis von 25 Euro je Evonik-Aktie entspräche bereits rund 35 Prozent des BASF-Börsenwerts. Ein Grund mehr, warum der Ankauf im Moment nicht übereilt wird.

Der vollständige Weg in fünf Schritten – alle Annahmen benannt, alle Grenzen am Ende markiert. Wer anderer Meinung zu den Wahrscheinlichkeiten ist, kann sie unten gegenrechnen.

Schritt 1: Die drei Szenarien und ihre Kursniveaus.

• Szenario A – erhöhtes Angebot: BASF kommt mit einem höheren Gebot zurück. Das erste Angebot von 22,15 Euro wurde von Evonik abgelehnt. DZ Bank (Analyst Peter Spengler) rechnet mit weiterem Spielraum und legte ihren Fair Value bereits auf 22 Euro fest (28. September). Unsere Basis für dieses Szenario ist 24,50 Euro – eine redaktionelle Annahme, die die Ablehnung des ersten Angebots und das Verhandlungsinstrumentarium der RAG-Stiftung berücksichtigt.
• Szenario B – der Deal platzt: Die Aktie gibt die Übernahmeerwartung zurück. Vor der Übernahmebekanntmachung lag die Aktie bei rund 16 bis 17 Euro. Wir kalkulieren mit 17,50 Euro – also knapp über dem Ausgangsniveau, weil ein gescheiterter öffentlich bestätigter Anlauf selten spurlos vorübergeht.
• Szenario C – langes Tauziehen: kein erhöhtes Gebot, kein Abbruch. Die Aktie pendelt zwischen 19,00 und 22,00 Euro über sechs bis zwölf Monate; Basis ist der Mittelpunkt von 20,50 Euro. Als erste harte Wegmarke in diesem Szenario dienen die Quartalszahlen am 3. November – dort zeigt sich, wie viel Tragfähigkeit das operative Geschäft ohne Übernahmefantasie hat.

• Szenario A geben wir 60 Prozent: BASF hat die Gespräche öffentlich bestätigt, denkt laut Reuters über ein höheres Gebot nach, und ein Rückzug nach dieser Bestätigung wäre teuer.
• Szenario B geben wir 30 Prozent: Die politischen Widerstände sind real, die Stiftungslogik kann gegen einen reinen Barverkauf sprechen, und die Genehmigungsrisiken existieren.
• Szenario C erhält die restlichen 10 Prozent. Diese Verteilung ist ein redaktionelles Urteil ohne externe Validierung.

• Erstens sind die Wahrscheinlichkeiten Urteile, keine Messungen – ein politischer Umschwung verschiebt sie jederzeit.
• Zweitens beruhen die Kursniveaus auf Presseberichten und Analystenschätzungen, nicht auf einer offiziellen Angebotsunterlage; hat BASF anders geboten oder nie formal, verschieben sich alle Niveaus.
• Drittens kennen wir die interne finanzmathematische Hürde der RAG-Stiftung nicht – möglicherweise existiert eine Preisschwelle weit über 25 Euro oder eine Strukturbedingung, die Geld allein nicht löst. Wer diese Rechnung nutzt, sollte wissen: Sie ist ein Analyserahmen, kein Orakel.

Risiken im Klartext

• Vorab eine ehrliche Anmerkung zur Basis: Die Kernzahl von 22,15 Euro beruht auf einem Bericht der Financial Times mit anonymen Quellen; keine der Parteien hat sie bestätigt. Jede Weiterrechnung mit diesem Wert – auch unsere – erbt diese Unsicherheit. Drei Risiken sind es danach wert, klar benannt zu werden:
• Politische Blockade: IG-BCE-Position, SPD-Vorstoß und die Besetzung des Kuratoriums können einen Deal unabhängig von der Preisfrage verhindern oder stark verzögern. In einer Erwartungswert-Rechnung ist das nicht abbildbar – umso wichtiger, dass es hier steht.
• Scheitern mit Kursfolge: Platzt die Übernahme, ist ein Rücksetzer auf rund 17,50 Euro realistisch – das sind vom heutigen Kurs rund 18 Prozent nach unten. Die Substanzwert-These trägt das längerfristig, kurzfristig trägt es niemanden.
• Dauer des Prozesses: Insidern zufolge, zitiert nach einem Bericht des Aktionärs, ist eine Transaktionsdauer bis 2028 denkbar. Der Vergleich mit Covestro und ADNOC zeigt, dass zwei Jahre vom ersten Gerücht bis zum Vollzug in dieser Größenordnung keine Ausnahme sind. Gebundenes Kapital ohne Katalysator hat Opportunitätskosten – die Rendite pro Zeiteinheit kann deutlich unter der absoluten Prämie liegen.